Die Deutschen sparen falsch

Die Aktienmärkte kennen seit Monaten nur eine Richtung: nach oben. Auch der DAX ist auf Rekordkurs und erreichte zum ersten Mal in seiner Geschichte die Marke von 13.000 Punkten. Doch der Börsenaufschwung geht hierzulande an vielen Sparern vorbei. Die Deutschen sind konservative, wenn nicht gar ängstliche Anleger. Trotz Nullzinsen lagern sie ihr Geld auf Sparbüchern, Bankeinlagen oder Tagesgeldkonten. Gerade einmal knapp neun Millionen Bundesbürger besitzen Aktien oder Anteile an Aktienfonds, das sind nur 14 Prozent der Bevölkerung.

Eine Folge davon: Im internationalen Vergleich liegt Deutschland, etwa beim Netto-Geldvermögen pro Kopf, nur auf Platz 18, noch hinter Italien, Frankreich und Österreich. Das ist eines der Ergebnisse des „Global Wealth Report 2017“ der Allianz. Während andere Nationen, allen voran die Amerikaner, ihr Geld am Aktienmarkt investieren und dort für sich arbeiten lassen, erhöhen die Deutschen lieber ihre Sparanstrengungen, anstatt in rentierlichere Anlageklassen zu wechseln. So trugen Wertveränderungen im Bestand in Deutschland im Jahr 2016 nur zu rund einem Viertel zum Vermögenswachstum bei. Der größere Teil des Vermögensplus stammt aus frischen Spargeldern. In Nordamerika war es dagegen genau umgekehrt. Dort gingen rund drei Viertel des Vermögenswachstums auf Wertveränderungen im Bestand, etwa durch Kursgewinne, und nur ein Viertel auf originäre Sparleistungen zurück.

 

Rendite wird verschenkt

Deutschland ist – neben Österreich – das einzige Land der Eurozone, in dem Sparleistungen aus dem Arbeitseinkommen zum Vermögensaufbau beitrugen. So haben die deutschen Sparer seit 2012 etwa 310 Mrd. Euro oder knapp EUR 4.000 pro Kopf ihrer Arbeitseinkommen statt in den Konsum in ihren Vermögensaufbau geleitet. Nur durch diese Extra-Anstrengungen sind sie bisher weitgehend ohne Verluste durch die Niedrigzinsphase gekommen. Hätten die deutschen Haushalte in den vergangenen fünf Jahren nicht etwa 40 Prozent ihres Geldvermögens mit Verlust bei den Banken geparkt – die reale Rendite dieser Anlagen betrug im Durchschnitt dieser Jahre -0,3 Prozent – sondern „nur“ 30 Prozent und die so frei gewordenen Mittel in Aktien oder Aktienfonds investiert, hätten sie zusätzliche Vermögenseinnahmen von etwa 290 Mrd. Euro verbuchen können. Diese Berechnungen der Allianz belegen eindrucksvoll, dass die Deutschen für ihre schwach entwickelte Aktienkultur einen hohen Preis bezahlen.

 

Sicherheit bei der Geldanlage neu denken

Die Sicherheit liquider aber extrem gering verzinster Geldanlagen ist trügerisch. Denn sie gilt nur in der kurzfristigen Perspektive. Langfristig gehen Sparer, die das kurzfristige Risiko scheuen, das weitaus größere Risiko eines schleichenden Wertverlustes ihrer Vermögensanlagen ein. Gerade konservative Anleger müssen ihren Begriff von Sicherheit deshalb neu definieren. In einem Umfeld niedriger Zinsen – und vieles spricht dafür, dass dies noch lange Zeit so bleibt – sind vermögensverwaltende Fonds für diese Zielgruppe das richtige Investment. Im Unterschied zu reinen Aktienfonds nutzen vermögensverwaltende Fonds ein viel breiteres Spektrum an Anlageklassen. Neben Aktien und Rentenpapieren werden auch alternative Investments wie Rohstoffe und Währungen sowie Absicherungsinstrumente wie Optionen und Futures eingesetzt. Dieser größere Spielraum verleiht vermögensverwaltenden Fonds mehr Flexibilität und macht sie weniger abhängig von der allgemeinen Marktentwicklung. Da vermögensverwaltende Fonds anders als etwa ein klassischer Aktienfonds, nicht an Benchmarks gebunden sind, zählt nur das absolute Ergebnis. Oberstes Ziel ist, wenn möglich, stets eine absolut positive Wertentwicklung zu erzielen. Die PT Asset Management bietet ihren Kunden fünf erstklassige und nachweislich erfolgreiche vermögensverwaltende Investmentfonds, die sich durch Ihre individuellen und klar abgegrenzten Anlagestrategien auch hervorragend miteinander kombinieren lassen.

DAX-Rekord war überfällig

Der Höhenflug des DAX kommt nicht überraschend. Tatsächlich war der Sprung über die Marke von 13.000 Punkten längst überfällig. Die Erträge deutscher Unternehmen liegen schon seit längerer Zeit über den Erträgen von US-Firmen. Das gilt selbst dann, wenn man die Gewinne amerikanischer Unternehmen um Wechselkurseffekte korrigiert. Hinzu kommt das deutlich niedrigere langfristige Zinsniveau in Deutschland. Endlich folgt auch der DAX dem Aufwärtstrend an den globalen Aktienmärkten. Bleibt eigentlich nur die Frage, warum hat es so lange gedauert?

Zwar ist die Volatilität im DAX etwas höher also etwa im S&P 500. Der deutsche Leitindex wird von Industrieunternehmen dominiert. Diese sind anfälliger für Konjunkturschwankungen als die großen Dienstleistungsunternehmen, die in den Aktienindizes der Vereingten Staaten eine weitaus wichtigere Rolle spielen.

Doch das leicht höhere Volatilitätsrisiko kann kaum die Erklärung dafür sein, warum die DAX-Werte lange Zeit schwächer abgeschnitten haben als US-Aktien. Selbst im Vergleich mit Ländern aus der Eurozone fällt die relativ schwache Bewertung des deutschen Aktienmarktes auf. So ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis deutscher Aktien niedriger als das KGV spanischer oder italienischer Aktien. Und das obwohl Unternehmen aus diesen Ländern ein weitaus geringeres Gewinnwachstum aufweisen als deutsche Unternehmen. Die Mitgliedschaft in der Eurozone ist also definitiv nicht schuld daran, dass deutsche Aktien trotz besserer Unternehmensergebnisse und niedriger Zinsen schlechter bewertet werden als amerikanische Aktien.

Die wahren Gründe liegen woanders: Die relativ niedrige Bewertung des deutschen Marktes hat viel mit der mangelnden Aktienkultur hierzulande zu tun. Die Deutschen trauen der Aktie nicht über den Weg. Im internationalen Vergleich, nehmen deutsche Investoren nur in geringem Maße am eigenen Aktienmarkt teil. Dieses Verhalten deutet auf einen Mangel an Vertrauen in die langfristige Stabilität der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen, was wiederum zu einem Misstrauen in die Bewertung der Unternehmen führt, so wie sie sich in den Aktienkursen spiegelt.

Es bleibt den deutschen Anlegern und Investoren zu wünschen, dass sie das Potential ihrer eigenen Industriewerte erkennen und sich stärker am heimischen Aktienmarkt engagieren. Die niedrigen Durchschnittspreise für deutsche Aktien, immerhin auf dem gleichen Niveau von Spanien und Italien, sind auf jeden Fall ein klares Kaufsignal.

 

Über Prof. Dr. Stefan Duchateau

Prof. Duchateau blickt auf bereits über 25 Jahre Erfahrung im Portfolio-Management zurück. Neben seinen Professuren an der KU Leuven, HU Brussel und Uni Hasselt in den Bereichen Risiko-Management, Financial Engineering und Portfolio Management, entwickelte und konzipierte er den Kapitalsicherungsfonds (capital protected funds). Prof. Duchateau ist Anlageberater des Global Allocation UI und erstellt eigene makroökonomische Analysen, Asset Allocation Modelle, Risikomanagement-Tools und spezielle Auswahlverfahren für geeignete Anlageklassen.

Der Koloss auf tönernen Füßen

Die Reformen in China im ausgehenden 20. Jahrhundert haben das Land was Wirtschaftswachstum und schiere Größe angeht an die Weltspitze katapultiert. Zwar nimmt das Land mit einem BIP von umgerechnet 11.200 Mrd. USD im Jahr 2016 nach den USA noch den zweiten Rang ein. Unter Berücksichtigung der nahezu doppelt so hohen Kaufkraft des Yuan gegenüber dem US-Dollar rückt China schon an die Weltspitze bei der Wirtschafts-leistung. Eindrückliche Vergleiche veranschaulichen diese Spitzenstellung. So produziert und verbraucht das Land nahezu so viel Kohle und Stahl wie der Rest der Welt zusammen und übertrifft den Rest der Welt noch etwa bei Aluminium und Zement.

Die Krönung der Superlative findet sich im Finanzsektor des Reichs der Mitte. Die Hälfte der weltweiten Neuverschuldung seit der Finanzkrise entfällt auf China. In absoluten Zahlen gemessen hat sich die private und öffentliche Verschuldung zusammen genommen  zwischen 2007 und 2015 von gut 6.000 Mrd. auf 25.000 Mrd. USD vervierfacht. Die atemberaubende Neuverschuldung und die hohe Gesamtverschuldung sind das Ergebnis einer Politik der Konjunkturstimulierung primär durch den Kredithahn. Seit der Finanzkrise schwappen Kredite im immer neuen Wellen über das Land. Zunächst wurden die staatseigenen Großunternehmen durch die Staatsbanken mit dem Geldsegen versorgt. Danach expandierte der übrige Bankensektor durch Ausgabe hoch verzinslicher Papiere ähnlich den amerikanischen Kreditverbriefungen vor der Finanzkrise. Der heftige Anstieg der Immobilienpreise im letzten Jahr war von einem ebenso massiven Wachstum der Hypotheken begleitet.

Eine hohe Ersparnisbildung im Inneren des Landes sowie eine noch mäßige Staatsverschuldung von 60 Prozent des BIP geben die Möglichkeiten einer krisenhaften Entwicklung gegenzusteuern. Aber es ist auch klar, dass die Verschuldung und damit die Konjunkturstimulierung nicht in diesem Tempo weitergehen kann. Die chinesische Führung hat die Risiken erkannt und teilweise Gegenmaßnahmen ergriffen. Während die Vergabe von Hypotheken Ende letzten Jahres noch mit einer Rate von 35 Prozent gewachsen war, ist es hier zum Stillstand gekommen. Freilich ist der Ausstieg aus der zügellosen Verschuldung ein schwieriger Balanceakt. Nicht nur die Hypothekenvergabe stagniert seit dem Herbst diesen Jahres, auch der Verkauf von Wohnimmobilen wächst nicht mehr. Im September ergab sich ein leichtes Minus gegenüber dem gleichen Vorjahresmonat.

Sehr aufschlussreich sind Kennzahlen, die gerade zusammen mit den chinesischen BIP-Daten für das dritte Quartal veröffentlicht wurden. Die gesamte Bautätigkeit brachte es im dritten Quartal auf ein Vorjahreswachstum von 4 Prozent, während nicht näher definierte Dienstleistungen im Technologiesektor mit einer Rate von fast 30 Prozent wuchsen. Dies deckt sich zum Beispiel mit starken deutschen Daten zum Auftragseingang im August. Deren Stärke war ganz wesentlich das Ergebnis der Nachfrage nach Technologiegütern aus dem Nicht-EU-Ausland. Weltweit schwächelt die Nachfrage bei den alten Industrien Bau oder Kfz, in den USA fällt sie aktuell, während der Technologiesektor boomt. Sollte die Schwäche bei den alten Industrien wie im Jahr 2015 auf den Technologiesektor überspringen, so hätte das weltweit Folgen für die Aktien- und Anleihenmärkte.

Über Dr. Walter Naggl

Der studierte Volkswirt promovierte im Jahr 1980 zum Thema „Konjunkturmodell auf der Basis von Ifo-Daten“. Im Jahr 1991 folgte die Habilitation zum Thema „Effizienz des Devisenmarktes“. Bis zum Jahr 2000 hielt Dr. Naggl Vorlesungen an der Universität München zu den Themen Ökonometrie, Konjunktur, Zinsen und Wechselkurse. Auf Grundlage seiner Absolute Return-Strategie erreichte der Fondsmanager in den vergangenen zehn Jahren für institutionelle Kunden, insbesondere Versicherer, einen überdurchschnittlichen Wertzuwachs. Nach dem identischen Ansatz wird der Publikumsfonds PTAM Absolute Return gemanagt.

Im Spannungsfeld der Währungen

Die internationalen Aktienmärkte haben sich im ersten Halbjahr 2017 ausgesprochen freundlich entwickelt. Alle wichtigen Aktienindizes standen am 30. Juni deutlich im Plus. Beim DAX waren es 7 Prozent, US-Aktien konnten – gemessen am S&P 500 – um 8 Prozent zulegen, und der Weltaktienindex MSCI World verbuchte ein Plus von 9 Prozent. Den größten Sprung machte der Schwellenländerindex MSCI Emerging Markets mit rund 17 Prozent.

Die Freude über die positive Performance wird jedoch getrübt, wenn man die Wechselkursentwicklung der vergangenen Monate betrachtet. Der Dollar hat in der ersten Jahreshälfte gegenüber dem Euro um 8,6 Prozent an Wert verloren. Verbesserte Konjunkturaussichten, die politische Entspannung im Euroraum nach dem klaren Votum für Emanuel Macron bei den Präsidentschafts- und Parlamentswahlen in Frankreich und die Erwartung, dass die EZB künftig die Zügel der Geldpolitik wieder straffer anziehen könnte, ließen den Euro gegen die Erwartung der meisten Marktteilnehmer steigen.

Das bekommen auch Anleger zu spüren, die ihr Geld weltweit investiert haben. Bei internationalen Aktienfonds die in US-Dollar notieren, dazu zählen auch Schwellenländerfonds, wurden die Kursgewinne im Dollar durch den Euroanstieg teilweise ausgeglichen. Die Währungsverluste schmälern also die Gesamtrendite des Anlegers.

Chancen und Risiken schwankender Wechselkurse

Das erste Halbjahr 2017 hat wieder einmal exemplarisch gezeigt, dass schwankende Wechselkurse den Wert internationaler Aktieninvestments kurzfristig stark beeinflussen können. Als langfristig orientierter Anleger kann man diese temporären Währungsschwankungen jedoch gelassen sehen. Zum einen gibt es bei Wechselkursen keinen eindeutigen Trend. So liefern sich der Euro und der Dollar seit Jahren ein Kopf an Kopf Rennen, mal liegt der eine vorne, mal der andere. Währungsgewinne und Währungsverluste gleichen sich so über die Zeit aus. Zum anderen stehen den Wechselkurseffekten immer gegenläufige Aktienkurseffekte gegenüber. Ein steigender Dollar bringt einem Anleger aus dem Euroraum, der Aktien eines global agierenden US-Unternehmens besitzt, zunächst einen Währungsgewinn. Doch auf der anderen Seite führt der stärkere Dollar dazu, dass das US-Unternehmen weniger exportieren kann. Das wiederum drückt den Aktienkurs und gleicht den Währungsgewinn aus.

Eine Wechselkursabsicherung ist bei internationalen Aktieninvestments daher nicht sinnvoll. Die beste Strategie gegen Währungsrisiken ist noch immer eine breite Streuung der Aktien und ein langfristiger Anlagehorizont. So lassen sich die unvermeidlichen Währungsschwankungen am besten abfedern.

Sind Negative Zinsen Normal?

Jede Generation neigt dazu, das Zinsniveau mit dem sie aufgewachsen ist, als normal zu empfinden, schrieben die amerikanischen Ökonomen Homer und Sylla in ihrem klassischen Werk „ A History of Interest Rates“. Im historischen Vergleich sind negative Zinsen allerdings alles andere als normal, denn bisher sind negative Zinsen noch nicht vorgekommen. Laut Homer und Sylla, welche die Zinsentwicklung bis zum Beginn menschlicher Aufzeichnungen vor 5000 Jahren zurückverfolgten, war der bisher niedrigste Zins mit 0.01 Prozent in New York im zwanzigsten Jahrhundert immer noch positiv.

Bevor wir den historischen Extremfall negativer Zinsen durch reine Gewöhnung als normal empfinden, sollten wir die Frage der Normalität im Sinne ihrer Angemessenheit stellen. Sind negative Zinsen normal in dem Sinne, dass die Argumente für ihre Einführung angebracht sind?

Die EZB strebt ein Inflationsziel von zwei Prozent an. Laut ihren Statuten ist sie einzig und alleine der Preisstabilität verpflichtet. Indem die EZB Preisstabilität mit einer Inflationsrate von zwei Prozent gleichsetzt, hält sie ihren Auftrag rein definitorisch ein. Hier stellt sich offenkundig die Frage, woher denn die zwei Prozent kommen, die Preisstabilität darstellen sollen?

Die Deflation der Weltwirtschaftskrise spielt eine besondere Rolle in der Argumentation der EZB. Es dürfe auf keinen Fall zu fallenden Preisen kommen, so heißt es, denn sonst könne sich das in einem Teufelskreis verfestigen wie bei der Weltwirtschaftskrise. Diese Argumentation übersieht, dass nicht jede Phase fallender Preise in der Krise enden muss. So war beispielsweise der Trend zu fallenden Preisen nach dem amerikanischen Bürgerkrieg bis Ende des neunzehnten Jahrhunderts von einem insgesamt stürmischen Wirtschaftswachstum begleitet. Die Weltwirtschaftskrise kam unter den besonderen Bedingungen einer schuldenfinanzierten Überspekulation  und dem Abbruch von Handelsbeziehungen durch Zollmauern zustande. Es waren diese Fehlentwicklungen, welche zur Deflation, also fallenden Preisen bei extrem hoher Arbeitslosigkeit geführt haben und nicht die fallenden Preise per se.

Die Zollmauern aus der Weltwirtschaftskrise führten nach dem Zweiten Weltkrieg wegen fehlendem Wettbewerb zu einer neuen Art der Inflation, der schleichenden Inflation. In dieser Zeit kam das Inflationsziel von zwei Prozent auf. Bei fehlendem Wettbewerb fallen die Preise einzelner Güter nicht. Andrerseits müssen sich Preise untereinander aber anpassen. Die begehrten Güter müssen relativ zu den weniger begehrten teurer werden. Das geht bei starren Preisen am besten, indem die begehrten Güter 4 Prozent im Preis steigen und die Preise der weniger begehrten nicht steigen und im Ergebnis die Inflation bei zwei Prozent liegt. Würde die Zentralbank in dieser Situation Preisstabilität anstreben, also keine Inflation, so würde sie das Unmögliche versuchen, nämlich dass die Preise der weniger begehrten Güter fallen, und dabei dem Wirtschaftswachstum schaden.

Das alles gilt in der Situation fehlenden Wettbewerbs und diese Situation hat sich grundlegend gewandelt. Der weltweite Wettbewerb ist extrem hoch, die Preise einzelner Güter sind wieder flexibel nach unten und die schleichende Inflation ging weltweit über in niedrige Inflationsraten.

Somit lässt sich das Inflationsziel von zwei Prozent weder mit dem Argument der Deflation mit Hinweis auf die Weltwirtschaftskrise noch mit dem Wachstumsargument im Hinblick auf die schleichende Inflation rechtfertigen.

 

Über Dr. Walter Naggl

Der studierte Volkswirt promovierte im Jahr 1980 zum Thema „Konjunkturmodell auf der Basis von Ifo-Daten“. Im Jahr 1991 folgte die Habilitation zum Thema „Effizienz des Devisenmarktes“. Bis zum Jahr 2000 hielt Dr. Naggl Vorlesungen an der Universität München zu den Themen Ökonometrie, Konjunktur, Zinsen und Wechselkurse. Auf Grundlage seiner Absolute Return-Strategie erreichte der Fondsmanager in den vergangenen zehn Jahren für institutionelle Kunden, insbesondere Versicherer, einen überdurchschnittlichen Wertzuwachs. Nach dem identischen Ansatz wird der Publikumsfonds PTAM Absolute Return gemanagt.

Die Aussichten bleiben gut

Obwohl die Bewertungen an den Aktien- und Anleihemärkten mittlerweile recht anspruchsvoll sind, bewegen sich die Preise noch immer im Rahmen eines realistischen Szenarios. Ausschlaggebend dafür ist der aktuelle Verlauf der Zinsstrukturkurve: Langfristig bleiben die Zinsen gedämpft und am kurzen Ende deutet vorerst nichts auf ein Ende der Niedrigzinspolitik hin. Auch wenn aus den USA zuletzt Signale in dieser Richtung zu vernehmen waren, ist es eher unwahrscheinlich, dass die US-Notenbank ihren Leitzins in nächster Zeit deutlich erhöht. Frühestens im Dezember 2017, wahrscheinlich aber erst im März 2018 dürfte es so weit sein. In der Eurozone bleibt die Kreditnachfrage der privaten Haushalte und der Unternehmen weiterhin schwach, was einen Anstieg der kurzfristigen Zinsen verhindert. Die geringen Inflationserwartungen setzen wiederum dem Steigerungspotential für die langfristigen Zinsen enge Grenzen.

 

Weltwirtschaft in robuster Verfassung

Blickt man auf die Weltwirtschaft, fällt vor allem auf, dass derzeit jeglicher Preisdruck fehlt. Der Ölpreis ist stabil, die Rohstoffpreise geben sogar leicht nach, und der US-Dollar ist relativ schwach. Insgesamt bewegt sich das globale Wirtschaftswachstum zwar am unteren Ende des Prognosespektrums. Die Konjunkturaussichten sind jedoch so robust, dass die Unternehmen auch weiterhin mit positiven Ergebnissen rechnen können. Die Kombination aus geringen Zinsen, steigenden Unternehmensgewinnen in Europa und den USA und historisch niedriger Volatilitätserwartungen sprechen für eine Fortsetzung des Hochs an den Aktienmärkten. Hinzu kommt, dass die Industrieproduktion in China auf einem stabilen Wachstumspfad zurück gefunden hat und auch Indien auf dem Sprung zu höherem Wachstum ist.

Zwar sehen Pessimisten das globale Wirtschaftswachstum wie immer bedroht durch geopolitische Gefahren die an jeder Ecke lauern. Doch während die düsteren Szenarien von Handelskriegen und militärischen Konflikten mit dem steten Strom der Nachrichten kommen und gehen, scheint es so, als ob allein das skurrile Auftreten des amerikanischen Präsidenten ein ernst zu nehmender Störfaktor bleibt. Die Mischung aus Unvermögen und Pech die Trump seit seinem Amtsantritt begleitet, hat den Glauben, dass seine Regierung in der Lage ist, Investitionen in die Infrastruktur anzukurbeln oder die Steuern zu senken geschwächt. Dementsprechend müssen die Prognosen zum Wachstum der US-Wirtschaft nach unten korrigiert werden.

Solch eine Korrektur der Wachstumserwartungen war nach der kräftigen Erholung des vergangenen Jahres überfällig, zumal jetzt auch der Dienstleistungssektor an Schwung zu verlieren scheint. Mehr als 2 Prozent Wachstum dürften am Ende des Jahres für die US-Wirtschaft deshalb nicht herauskommen. Um ihr Gewinnwachstum aufrecht zu erhalten, streben die amerikanischen Unternehmen weitere Kosteneinsparungen und eine höhere Produktivität an. Dies erklärt auch das Paradox, weshalb die Arbeitslöhne in der US-Wirtschaft seltsamerweise nur sehr langsam ansteigen, obwohl die Arbeitslosenquote nahezu auf einem Rekordtief liegt. Um auf dem Weltmarkt zu bestehen, müssen die US-Unternehmen ihre Effizienz erhöhen. Sie investieren deshalb mit großer Entschlossenheit in die Automatisierung. Damit verdüstern sich die Aussichten auf steigende Arbeitslöhne in den USA.

 

Wohin steuert der Dollar?

Unterschiedliche Erwartungen in Bezug auf das wirtschaftliche Wachstum in den USA und in Europa sowie die endgültige Niederlage von Donald Trump im US-Senat beim Versuch, die Gesundheitsreform seines Vorgängers Obama abzuschaffen, haben den Dollarkurs in den vergangenen Wochen auf Talfahrt geschickt. Die momentane Schwäche des Dollar gegenüber dem Euro ist zwar eine Überreaktion, doch sie verschafft der amerikanischen Wirtschaft zumindest vorübergehend einen Wettbewerbsvorteil. In diesem Zusammenhang sollte man nicht vergessen, dass Wechselkursschwankungen langfristig betrachtet fast vollständig auf finanzwirtschaftliche Vorgänge und nicht auf die Realwirtschaft zurück zu führen sind. Deshalb entscheiden Differenzen bei den langfristigen realen Zinssätzen letzten Endes über die Entwicklung der Wechselkurse. Da das stärkere Wachstum in der Eurozone dort nicht zu einem Anstieg der langfristigen Zinsen führen wird, wird das Wechselkursverhältnis zum US-Dollar davon auch nicht berührt. Stattdessen ist zu erwarten, dass das Eurokurs nach und nach auf sein langfristiges Gleichgewicht von etwa 1,15 US-Dollar je Euro einschwenken wird.

 

EZB ist weiter gefordert

Obwohl vor fünf Jahren so mancher Kommentator bereits das Todesurteil über die Eurozone gefällt hatte, liegt die Währungsgemeinschaft beim Wirtschaftswachstum heute vor den USA. Und im Rückblick muss man festhalten, dass die Maßnahmen der Europäischen Zentralbank entscheidend zur Erholung der Eurozone nach der Finanzkrise beigetragen haben. Dennoch besteht kein Grund zur Selbstzufriedenheit. Die Inflationsrate ist noch immer (weit) entfernt von ihrem Ziel, während das Kreditwachstum trotz erheblicher Liquiditätszuflüsse in die Wirtschaft des alten Kontinents hinter den Erwartungen zurückbleibt. Die EZB ist deshalb gezwungen, ihre Geldpolitik fortzusetzen, die kurzfristigen Zinsen im negativen Bereich zu halten und zu verhindern, dass die langfristigen Zinsen in der Eurozone steigen.

 

Strategischer Ausblick

Auch wenn die Volatilität auf kurze Sicht höher sein dürfte, halten wir an einer Übergewichtung von Aktien im PTAM Global Allocation UI fest. Zuversichtlich sind wir insbesondere für Unternehmenswerte aus dem Euroland, die nordischen Länder und Indien. Japan und China gewichten wir neutral. Andere Schwellenländer bleiben untergewichtet, während wir Aktien aus den USA leicht vernachlässigen.

 

 

Über Prof. Dr. Stefan Duchateau

Prof. Duchateau blickt auf bereits über 25 Jahre Erfahrung im Portfolio-Management zurück. Neben seinen Professuren an der KU Leuven, HU Brussel und Uni Hasselt in den Bereichen Risiko-Management, Financial Engineering und Portfolio Management, entwickelte und konzipierte er den Kapitalsicherungsfonds (capital protected funds). Prof. Duchateau ist Anlageberater des Global Allocation UI und erstellt eigene makroökonomische Analysen, Asset Allocation Modelle, Risikomanagement-Tools und spezielle Auswahlverfahren für geeignete Anlageklassen.

Aktiv Chancen nutzen

Nicht jeder Anleger kennt das Konzept des vermögensverwaltenden Fonds. Was steckt dahinter und worin besteht der Unterschied zu Aktien- oder Mischfonds?

Martin Eininger: In vermögensverwaltenden Fonds können wir ein viel breiteres Spektrum an Anlageklassen nutzen, darunter Aktien, Rentenpapiere, ETFs, sowie Alternative Investments wie etwa Rohstoffe und Währungen. Wir arbeiten dabei nicht mit festen Quoten, sondern steuern den Anteil der einzelnen Assetklassen sehr flexibel. Wenn wir Gelegenheiten am Markt erkennen oder uns gegen mögliche Risiken absichern wollen, greifen wir aktiv ein, auch mit Hilfe von Derivaten, also Finanzprodukten, deren Preise und Entwicklung wiederum vom Preis anderer Finanzprodukte, zum Beispiel einer Aktie oder eines Rohstoffs abhängen. Da wir, anders als etwa ein klassischer Aktienfonds, nicht an Benchmarks gebunden sind, zählt für uns nur das absolute Ergebnis. Oberstes Ziel ist, wenn möglich, stets eine absolut positive Wertentwicklung zu erzielen.

 

Welche Assetklassen haben Sie beim PTAM Balanced Portfolio OP besonders stark gewichtet und warum?

Martin Eininger: Der Schwerpunkt des Fonds liegt im Aktienbereich. Da es kaum noch Zinsen am Rentenmarkt gibt, müssen wir nach Anlagen suchen, die uns die Chance auf Kursgewinne geben und die gleichzeitig auch Dividenden bezahlen. Wir setzen dabei verstärkt auf Aktien ETF’s (Exchange Trades Funds), welche zum Großteil physisch repliziert sind. Das bedeutet, dass der ETF den jeweiligen Index durch den direkten Kauf der darin enthaltenen Titel nachbildet. So kauft etwa ein ETF auf den DAX Aktien der 30 DAX-Unternehmen und gewichtet diese genauso wie im deutschen Leitindex. Grundsätzlich sind ETFs kostengünstig, sehr liquide und ermöglichen eine breite Risikostreuung. So können wir die wichtigsten Märkte der Welt im PTAM Balanced abbilden. Der Aktienbaustein macht circa 60 Prozent des Portfolios aus. Ergänzt wird er vor allem durch taktische Bausteine. Zu diesen zählen Alternative Investments wie Rohstoffe und Private Equity, sowie Absicherungsinstrumente wie Optionen und Futures.

 

Auf welcher Grundlage treffen Sie Ihre Investmententscheidungen?

Steffen Müller: Die Anlageentscheidungen erfolgen aufgrund einer Kombination aus fundamentalen und charttechnischen Überlegungen. Für das Timing setzen wir unseren eigenen Trendbarometer ein. Sämtliche Entscheidungen werden aus einem internen unabhängigen Research abgeleitet. Die gesamtwirtschaftlichen Prognosen, sowie die Potentialanalyse der für den Fonds relevanten Assetklassen erfolgen durch unsere Experten. Das ist die Dienstleistung, die wir für unsere Anleger erbringen.

 

Ihr Fonds verfügt über eine dynamische Absicherungsstrategie. Was verbirgt sich dahinter?

Steffen Müller: Wir betreiben im PTAM Balanced Portfolio OP keine permanente Risikoabsicherung, sondern ziehen ein opportunistisches Hedging vor. Die Absicherung erfolgt also immer nur für bestimmte Marktphasen. Dabei arbeiten wir mit einer Kombination aus Future-und Optionsabsicherung. Die dynamische Absicherungsstrategie wird täglich beobachtet und angepasst, wenn es angezeigt ist.

 

Nach welchen Kriterien erfolgen die Eingriffe zur Risikoabwehr?

Steffen Müller: Ob wir aktiv werden oder nicht, richtet sich nach verschiedenen Parametern. Da ist zum einen die Marktstimmung oder das Sentiment, wie die Börsianer sagen. Wenn man sich näher mit der Sentimenttechnik befasst, kann man herausfinden, in welcher Phase sich ein bestimmter Markttrend gerade befindet. Die Psychologie spielt bekanntlich eine wichtige Rolle an den Finanzmärkten. Auch Trendbrüche im kurz-oder langfristigen Bereich können ein Grund sein einzugreifen, ebenso wenn die Marktvolatilität plötzlich deutlich steigt. Und nicht zu vergessen die allgemeine Nachrichtenlage. Politische Ereignisse, wie etwa der Brexit, können zu einer erhöhten Volatilität oder sogar Marktverwerfungen führen und ebenso gut Gelegenheiten zum Kauf bieten.

 

Der PTAM Balanced Portfolio OP ist in den letzten Jahren sehr gut gelaufen. Was würden Sie sagen, waren im Nachhinein betrachtet Ihre besten Anlageentscheidungen?

Martin Eininger: Wir lagen goldrichtig mit unseren Sektor- und Länderentscheidungen, wie etwa den kleinen und mittleren Unternehmen in Asien oder dem ETF auf den SToxx 600, der die Aktien der 600 größten börsennotierten Unternehmen aus 18 europäischen Ländern abbildet. Außerdem haben wir mit einigen Einzelwerten, wie etwa der Datagroup und Princess Private Equity eine sehr gute Auswahl getroffen. Was sicher auch zum Erfolg des Fonds beigetragen hat ist die Tatsache, dass wir immer konsequent in unserer Risikostrategie geblieben sind. Wenn nötig haben wir Absicherungen aufgebaut, diese dann aber auch wieder rechtzeitig reduziert.

Wird’s nie wieder schwach?

Die Trump-Rally hat den amerikanischen Aktienmarkt und die Weltmärkte auf Höchststände gebracht, die in der Geschichte nur einmal übertroffen wurden. Wie lange geht es so weiter?

Gemessen am zyklisch bereinigten KGV nach Robert Shiller ist die aktuelle Bewertung des amerikanischen Marktes so hoch wie 1929 und wurde nur von 1997 bis zum Jahr 2000 übertroffen. Die extreme Geldpolitik der Notenbanken, welche die Anleger in risikoreiche Investments zwingt, liefert eine allgemeine Erklärung dafür. Aus ihr ließe sich der alte Schlachtruf des Aktienvertriebs ableiten: „es wird nie wieder schwach“.

Die Trump-Rally kam zusätzlich unter ganz besonderen Bedingungen zustande, nämlich dem Versprechen von Steuersenkungen und Deregulierung durch Trump einerseits und dem Durchmarsch der Republikaner beim Präsidentenamt, im Abgeordnetenhaus und im Senat andererseits. Was kann da noch schiefgehen? Nicht nur die Aktienmärkte, auch wichtige Indikatoren wie die Konsumentenstimmung schossen in die Höhe. Wie die folgenden Überlegungen zeigen, ist jedoch noch längst nicht ausgemacht, dass die Trump-Rally auf Dauer so weiter läuft.

Das Scheitern der Republikaner bei der Reform von Obamacare hat aller Welt vor Augen geführt, dass die Umsetzung ihres Programms keineswegs garantiert ist. Die Partei ist in verschiedene Lager gespalten, von denen eines auch strikt gegen eine Ausweitung der Schulden ist. Somit sollte die Trump-Steuerreform neben einer Senkung der Tarife auch zusätzliche Einnahmequellen bringen, etwa durch den Wegfall der Absetzbarkeit von Schuldzinsen oder durch Steuern auf Einfuhren. Der Umsetzung der Steuerreform stehen also massive Hürden entgegen. Zwei Jahre hat die letzte große Steuerreform in den USA, nämlich die unter Reagan gebraucht, bis sie verabschiedet war. Trump und sein Finanzminister Mnuchin nähren große Erwartungen, dass es diesmal schneller gehen wird. Die misslungene Reform von Obamacare ist geeignet, diese Erwartungen zu untergraben. Sollten sie enttäuscht werden, so würde der Trump-Aktienrally die Basis entzogen und ein Rückschlag am Markt wahrscheinlicher.

Während die obigen Überlegungen auf der Logik der Trump-Rally aufbauen, kann man die Frage der Fortdauer dieser Rally auch mit Marktdaten direkt analysieren. Aktienrallys brauchen zyklische Sektoren, die sie tragen. Erlahmen die Zykliker, so endet die Rally oder kehrt sich um. Eine Abgrenzung der Zykliker nach Roh- und Grundstoffen, Banken und Technologie liefert folgendes Bild: Der Bloomberg Weltaktienindex für Roh- und Grundstoffe hat im Februar seinen Höchststand überschritten. Preise für zugrundeliegende Metalle wie Stahl fallen. Der amerikanische Bankenindex hat im Verlauf des März um 10 Prozent korrigiert. Bei Technologiewerten dagegen ist der Aufwärtstrend ungebrochen, insbesondere die Halbleiter, erreichen täglich neue Höchststände. Diese gilt es besonders zu beobachten. Sollte dieser Trend kippen oder die übrigen Zykliker noch schwächer werden, so könnte es am Aktienmarkt insgesamt wieder schwach werden.

 

Über Dr. Walter Naggl

Der studierte Volkswirt promovierte im Jahr 1980 zum Thema „Konjunkturmodell auf der Basis von Ifo-Daten“. Im Jahr 1991 folgte die Habilitation zum Thema „Effizienz des Devisenmarktes“. Bis zum Jahr 2000 hielt Dr. Naggl Vorlesungen an der Universität München zu den Themen Ökonometrie, Konjunktur, Zinsen und Wechselkurse. Auf Grundlage seiner Absolute Return-Strategie erreichte der Fondsmanager in den vergangenen zehn Jahren für institutionelle Kunden, insbesondere Versicherer, einen überdurchschnittlichen Wertzuwachs. Nach dem identischen Ansatz wird der Publikumsfonds PTAM Absolute Return gemanagt.

Deutschlands Zukunft liegt im Euro

Dass der Euro ausgerechnet in Deutschland so wenig Unterstützer hat, ist nur schwer zu verstehen. Die Gemeinschaftswährung beschert dem Land nämlich mehr Vorteile als Nachteile.

Gegner des Euro fordern die Wiedereinführung der nationalen Währungen. Dann, so ihr Argument, könnten strukturschwache Länder wie etwa Griechenland, ihre internationale Wettbewerbsfähigkeit durch die Abwertung der heimischen Währung erhöhen. Was auf den ersten Blick als vernünftige Idee erscheint, entpuppt sich bei näherem Hinsehen jedoch als fataler Trugschluss. Erinnern wir uns kurz zurück an die Zeiten, als es den Euro noch nicht gab. Damals werteten die Länder Europas ihre nationalen Währungen regelmäßig ab, um sich Vorteile im Preiswettbewerb zu verschaffen. Die kurzfristigen Gewinne, die damit erkauft wurden, kamen Europa jedoch insgesamt teuer zu stehen. Denn die Abwertungsspirale führte nicht nur zu höherer Inflation und steigenden Zinsen. Sie zog auch Länder mit einer ausgeprägten Haushaltsdisziplin und einer stabilen Währungspolitik mit nach unten. So liefen die Anstrengungen der deutschen Industrie, die alles daran setzte ihre Kosteneffizienz zu steigern, regelmäßig ins Leere sobald Italien oder Spanien die Preise ihrer Industriegüter über den Wechselkurs anpassten. Während China, Japan und die USA zur gleichen Zeit in ihre heimischen Industrien investierten, verschlechterte sich die Position europäischer Unternehmen zusehends. Der Abwertungswettlauf kannte nur Verlierer: Hohe Arbeitslosigkeit, hartnäckige Inflation und ein investitionsfeindliches Zinsniveau in Europa waren die Folgen.

In der Eurozone steht der Wechselkurs als Waffe heute nicht mehr zur Verfügung. Um konkurrenzfähig zu bleiben, sind die Mitgliedsstaaten jetzt gezwungen, die Wettbewerbsfähigkeit ihrer Wirtschaft zu erhöhen und hochwertige Produkte zu günstigen Kosten anzubieten. Dieser Prozess hält die Inflationsrisiken in Schach, schützt den gemeinsamen Markt vor Angreifern und verschafft Europa eine günstige Ausgangsposition im weltweiten Wettbewerb um Marktanteile mit den USA, China und Japan.

Am meisten profitiert davon  Deutschland. Dank einer ausgeprägten Kosteneffizienz und der bemerkenswerten Qualität ihrer Produkte, sind deutsche Unternehmen heute auf vielen Gebieten Marktführer in der Welt. Die extrem niedrigen Zinsen und der relativ schwache Außenwert des Euros schaffen zudem ein Umfeld, in dem Deutschland seine Effizienzvorteile voll ausspielen kann. Der enorme Leistungsbilanzüberschuss gegenüber anderen Ländern Europas spricht Bände.

Die Deutschen verfügen über eine der leistungsstärksten Industrien der Welt. Doch sie sollten ebenfalls anerkennen, dass ihnen die Eurozone großen Rückhalt verschafft. Wie alles Gute im Leben, hat auch dies seinen Preis. Die Europäische Zentralbank ist gezwungen, das Fundament der Währungsunion durch unkonventionelle Maßnahmen zu stützen. Doch niemand sollte die expansive Geldpolitik unserer Tage mit einem übermäßig generösen Verhalten gegenüber den strukturell schwächeren Ländern gleich setzen. Die EZB will mit allen Mitteln die Vergabe von Investitionskrediten ankurbeln um damit die Wirtschaft zu beleben. Und wenn es sein muss, dann senkt sie den erwarteten Ertrag auf risikolose Zinspapiere gegen Null. Die Banken sollen damit aus dem Geschäft mit Anleihen gedrängt werden und stattdessen wieder stärker in die Kreditvergabe einsteigen. Dass die Nullzinspolitik auf Abneigung stößt ist psychologisch nachvollziehbar. Schließlich begegnen Menschen Veränderungen in ihrer Lebensumwelt  mehrheitlich mit Ablehnung. Doch ökonomisch ist dieses Verhalten unbegründet. Die Vorteile, die Deutschland aus der gemeinsamen Währung zieht, sind einfach viel zu groß, als dass man den Euro aufgeben könnte.

Über Prof. Dr. Stefan Duchateau

Prof. Duchateau blickt auf bereits über 25 Jahre Erfahrung im Portfolio-Management zurück. Neben seinen Professuren an der KU Leuven, HU Brussel und Uni Hasselt in den Bereichen Risiko-Management, Financial Engineering und Portfolio Management, entwickelte und konzipierte er den Kapitalsicherungsfonds (capital protected funds). Prof. Duchateau ist Anlageberater des Global Allocation UI und erstellt eigene makroökonomische Analysen, Asset Allocation Modelle, Risikomanagement-Tools und spezielle Auswahlverfahren für geeignete Anlageklassen.

Don’t believe the hype

Der altehrwürdige Dow Jones Industrial Average gilt als Leitindex für den US-Aktienmarkt. Vor kurzem erst hat er die Rekordmarke von 20 000 Punkten geknackt. Doch allzu große Aufregung ist deshalb nicht angebracht. Klar, der amerikanische Aktienmarkt besitzt legendäre Stärke. Doch ausgerechnet der Dow Jones zeigt das am wenigsten. Seit seiner Veröffentlichung vor 120 Jahren ist der Index jedes Jahr um durchschnittlich 5,24 Prozent gestiegen – vor Inflation. Real betrug der jährliche Zuwachs gerade einmal klägliche 2,29 Prozent. Das ist alles andere als berauschend. Ganz anders sieht es jedoch aus, wenn man die Dividendenzahlungen der im Dow Jones enthaltenen Aktien bei der Wertentwicklung berücksichtigt. So betrachtet hätte der Index die Marke von 20.000 Punkten bereits Mitte der 1960er Jahre erreicht und würde heute bei sagenhaften 2 Millionen Punkten stehen.

Als Performanceindex, bei dem die Dividenden aus dem Besitz der Aktien wieder in Aktien des Index reininvestiert werden, wäre der Dow Jones jährlich um rund 9 Prozent gestiegen, inflationsbereinigt um rund 6 Prozent.

Der Dow Jones Industrial Average wird nur auf Basis der Aktienkurse der im Index vertretenen Unternehmen ermittelt. Das Konzept des Performanceindex, bei dem auch die Dividendenzahlungen in die Berechnung mit einfließen, war bei der ersten Veröffentlichung im Jahr 1896 noch nicht bekannt. Ob der Dow Jones nun die 20.000 Punkte erreicht oder nicht, sollte Sie deshalb eigentlich kalt lassen. Dafür zeigt der Dow Jones als Performanceindex auf beeindruckende Weise, dass Aktieninvestments der wahre Weg zur Vermögensbildung sind. Leider ist dieser Teil der Geschichte unbeachtet geblieben.